一、业绩断崖式下滑
智飞生物正遭遇创立以来最艰难的时刻。据其披露的财报显示，2024年实现营收260.7亿，同比下滑50.74%；净利润20.18亿，同比下滑74.99%。上一次业绩“双降”还是在2016年，当时营收仅4.459亿，净利润3252万。

单季度来看，情况更为严峻。2024年四季度及2025年一季度，智飞生物营收均为32.83亿，增速为 -75.94%；净利润分别为 -1.321亿和 -1.321亿，增速为 -108.58%，已连续两个季度亏损且亏损持续放大。

二、“躺赚”时代终结
（一）代理HPV疫苗的辉煌过往
智飞生物凭借代理国外疫苗轻松赚取巨额利润。2011年，创始人蒋仁生与默沙东合作拿下四价HPV疫苗独家代理权，后又取得九价HPV疫苗代理权。2018年九价HPV疫苗在国内批准上市，智飞生物迎来业绩爆发期。当年营收从13.43亿暴增至52.28亿，增速达289.43%；净利润从4.323亿增长至14.51亿，增速为235.75%。

此后五年，依靠九价HPV疫苗，智飞生物业绩持续猛增。2019 - 2023年营收增速分别为102.5%、43.48%、101.79%、24.83%和38.3%，净利润增速分别为63.05%、39.51%、209.23%、 -26.15%和7.04%。2021 - 2023年实现净利润超250亿。2023年代理业务营收高达518.9亿，占营收比例达98.05%，且与默沙东续签独家代理协议，基础采购金额超1000亿元，期限至2026年12月31日。

（二）国产HPV疫苗冲击下的困境
随着国产HPV疫苗纷纷上市，智飞生物的红利期结束。其代理的四价HPV疫苗批签发量2023年开始负增长，九价HPV疫苗增速从2023年的136.16%下滑至2024年上半年的24.48%。默沙东近几个季度在中国地区HPV疫苗销售额也呈下滑态势，2024年四价HPV疫苗全年批签发量46.6万支，同比下降95.49%；九价HPV疫苗全年批签发量3114.08万支，同比下降14.8%。

同时，智飞生物代理业务毛利率逐步下滑，2021年为29.98%，2024年降至24.98%。2024年营收仅260.7亿，较2023年的529.2亿下滑50.74%。

三、代理业务的双重弊端
（一）依赖合作方供应
智飞生物高度依赖代理业务，2024年代理业务收入占比高达94.61%。由于国内HPV疫苗需求下滑及多款国产疫苗上市，默沙东减少供应，导致智飞生物业绩下滑。而且合作方供应量的变化直接影响智飞生物的业绩表现。

（二）存货压力巨大
代理业务需承受存货压力，销售不及预期时存货压力激增。2025年一季度，智飞生物存货达219.1亿，同期流动资产合计396.8亿，存货占流动资产比例超五成。在业绩交流会上，智飞生物表示2025年核心工作是“去库存、收回款、降负债”。

四、转型之路困难重重
（一）拓展合作商进展不佳
智飞生物试图寻找更多合作商拓宽业务，去年12月与葛兰素史克签署相关协议，采购与供应重组带状疱疹疫苗，并探索呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗商业化合作。但目前合作处于起步阶段，业绩不及预期。

（二）自研业务竞争压力大
智飞生物积极开展自研业务，2024年研发费用9.714亿，研发人员超1000人，自主研发项目34项。然而，自研疫苗面临巨大竞争压力。如23价肺炎疫苗，去年9月主动降价约30%争夺市场，但仍不具优势。2024年康泰生物23价肺炎疫苗批签发量136.91万剂，智飞生物仅有45.3万支。

五、资本市场反应
资本市场对智飞生物前景担忧，截至最新收盘，股价报收19.43元/股，总市值仅465亿，较最高点152.06元/股缩水87%，市值蒸发3100亿。