光伏行业现状与研究背景

全球光伏产业快速扩张，产能暂时跑赢需求，在产能过剩、补贴退坡、贸易壁垒等多重因素作用下，全行业陷入亏损。2025年光伏行业有复苏迹象，但从第三季度财报看，尚不能确认反转。不过，A股相关光伏标的涨多跌少。本文通过隆基、通威、中环在行业困境中的表现，探讨一体化与专业化哪种模式更好。

三巨头渡劫表现

收入情况

• 整体趋势：以2022年为基准，2023 - 2025年前三季度，通威、隆基、中环营收指数总体呈下降趋势。2022年，通威、隆基、TCL中环营收分别为1422亿、1290亿、670亿。2023年，通威、隆基、中环营收分别为1391亿、1295亿、591亿，隆基营收指数最高为100.4，相对抗跌；2024年，三家企业营收指数大幅下降，中环最惨，营收指数为42.4；2025年前三季度，形势仍未好转，通威、隆基、中环营收指数分别为63.3、58.5、43.3，三家光伏产品销售收入仍在阴跌，不过下跌空间不多了。

• 企业对比：隆基在收入下跌方面表现相对较好，中环营收下滑较为严重，通威营收也呈下降趋势。

扣非净利润

• 整体趋势：2022年，通威、隆基、中环扣非净利润分别为265.5亿、144.1亿、64.8亿。以2022年为基准，中环利润跌得最惨。2023年，通威、隆基、中环扣非净利润分别降至136.1亿、108.4亿、25.7，隆基利润指数保持在75.2、通威51.3几乎腰斩、中环跌破40；2024年，通威、隆基、中环利润指数分别为 - 26.6、 - 60.7、 - 168.1；2025年前三季度，中环、隆基亏损收窄，中环亏损60.3亿、同比减亏12.8%，隆基亏损44.5亿、同比减亏31.2%，通威亏损放大，亏损54.7亿、同比多亏35.5%。2025年前三季度，通威、隆基扣非亏损率分别为8.5%、8.7%，中环则高达28%。

• 企业对比：中环利润下滑幅度最大，隆基和通威也面临不同程度的亏损，但隆基在某些方面表现相对稳定，通威后期亏损有扩大趋势。

三巨头不同发展路径

中环：被动组件业务与专业化坚守

• 发展背景：光伏产业分为硅料、硅片、电池、组件、发电场站等五个环节，其中硅片环节技术壁垒最高。中环上世纪五十年代开始深耕半导体材料，单晶硅领域技术积累深厚，率先推动光伏硅片从P型向N型升级。主观上，自诩为“技术贵族”的中环看不上技术含量不高的组件业务，认为“让专业的人做专业的事”；客观上，中环前身是天津国企，拓展新业务需获得批准，大举进入硅料、组件不现实，且中环从不掩饰对一体化的排斥，沈浩平曾表示“只要我在，就不搞一体化”。

• 发展困境：2023年开始，光伏产品价格持续下降，叠加库存积压、负债攀升等问题，2024年中环扣非净亏损达109亿。从营收结构看，2021 - 2025年H1，中环硅片销售收入和占比总体呈下降趋势，组件销售收入和占比呈上升趋势，但组件业务发展不情不愿，更像新技术、新产品的试验田。从毛利润看，2022 - 2023年，中环硅片业务毛利润尚可且利润率有所提高，组件业务毛利润徘徊在8亿元左右，毛利润率约8%；2024年，硅片业务毛亏损34.2亿、毛亏损率达20.5%，2025年H1，毛亏损13.7亿、同比多亏42.2%，情况进一步恶化。最终，沈浩平于2024年8月离职。

隆基：主动一体化战略与挑战

• 发展模式：隆基坚持一体化战略，自《2020年报》起，营收分为组件及电池、硅片及硅棒、电站建设及服务、电力和其它五个部分。2019 - 2024年，隆基硅片/硅棒和组件/电池的收入及占比发生明显变化，下游业务（组件/电池）占光伏业务收入的比例逐渐提高，2021年高达72.2%，此后硅片/硅棒收入及占比一路下降，2024年硅片/硅棒收入占比为9.9%，组件收入占比提高到80.3%，电站业务占比达7.7%。

• 经营策略：隆基生产的硅片部分自用、部分外销，根据市场情况调整生产和销售策略。例如，2022年硅片产量为85.9GW，对外销售、自用各占一半；2024年硅片产量106.3GW，外销46.6GW、占比43.8%，自用59.7GW、占比56.2%，还动用了2.2GW硅片存货，组件生产大约外购8.3GW硅片。

• 面临挑战：由于一体化布局，组件/电池业务和电站业务缓解了营收下跌，但对盈利能力的影响复杂。2020 - 2024年，隆基组件/电池和硅片/硅棒的毛利润及利润率有较大波动。2024年，硅片/硅棒业务毛亏损11.8亿、毛亏损率14.3%，组件/电池业务毛利润41.7亿、毛利润率6.3%。此外，隆基因近些年固定资产投资规模巨大，而光伏技术升级面临挑战，只能一边布局N型电池，一边祈祷在P型电池组件卖不出去之前完成相关设备折旧（2025年P型PERC电池份额已跌至20%）。

通威：被逼一体化与前期成果

• 发展历程：2015年，通威股份通过收购“永祥股份”进入硅料产业；2016年，向控股股东收购光伏电池业务。2017年，通威股份光伏业务营收83.8亿，其中硅料、电池业务营收分别为32.3亿、64.3亿，电池贡献光伏收入的65.6%，但通威没有大规模拓展组件业务。2022年8月，通威以低价中标华润电力组件集采，打响全面一体化第一枪，在光伏业界引起争议。

• 营收情况：2022 - 2024年，通威硅料与组件业务同时爆发后又面临下滑。2022年，硅料、组件/电池销售收入分别为618.6亿（占光伏收入的56.3%）、535.3亿（占光伏收入的48.7%），硅料收入增长229.7%，组件/电池收入增长114.7%；2023年，硅料收入下跌27.6%、至448亿，组件/电池收入增长29.6%、至693.7亿（占光伏收入的67.5%）；2024年，硅料收入再跌55.6%、至199亿，组件/电池收入亦跌40.3%、至414.2亿（占光伏收入的69.3%）。多年来，通威高纯硅保持满产满销，2024年高纯硅产量增长但销量和库存情况有变化，组件销量增长。

• 经营策略：与隆基类似，通威在市场不景气的情况下，压缩上游产品销量，适当增加下游产品销量，同时增加库存。

• 业绩对比：2022年，光伏硅料价格飙升，通威硅料毛利润465亿、利润率高达75%；2023年，硅料毛利润回落至239亿、毛利润率53.3%；2024年，硅料毛利润仅为4亿、毛利润率2%，组件/电池毛利润5亿（首次超过硅料），但利润率也仅为1.2%。通威业绩不如隆基，原因是2024年通威高纯硅出厂价和组件出厂价大幅下降，且通威发力拓展组件业务时全行业价格已开始下行。

一体化与专业化的思考

关于专业化、一体化的争论由来已久。从光伏三巨头的经历来看，行业景气时一体化赚钱不比专业化少，不景气时抗风险能力更强。“专业化”不应成为绝对的价值判断依据，当客观条件允许“一体化”时，死抱“专业化”不合时宜。