“股票买的是成长”，这句韭菜界的金句，在当下的虎牙身上似乎并不适用。刚发布的虎牙财报显示，其陷入运营亏损，收入仅微增 2%。作为 “全村希望” 的游戏服务收入虽增速迅猛，但体量依然有限。然而，这并不妨碍虎牙股价在过去一年里持续上涨。毕竟，它有两个重要数据支撑：账上接近市值的净资产，以及曾在半年内高达 4 亿美元的分红力度。对许多股民而言，虎牙最大的价值似乎就是它的钱。但企业的核心是赚钱而非存钱，从未来盈利能力来看，虎牙又显得很 “穷”，穷到仿佛就只剩下钱了。
一、“穷” 得只剩钱：分红背后的隐忧
2024 年，虎牙派发了两次特别现金分红，累计达 4 亿美元。今年 3 月，虎牙又宣布 2025～2027 年股息计划，预期总派息不少于 4 亿美元。算上去年的分红，虎牙 4 年内累计要分红 8 亿美元，这一数字甚至超越了其最新的 7.68 亿美元市值。在投资平台上，股民们对虎牙的讨论大多聚焦在股息率和分红时间上。
分红多固然是好事，但钱总有分完的一天。财报显示，虎牙二季度营收 15.67 亿元，同比微增 2%；毛利率 13.5%，环比微增；运营亏损 2370 万元，净亏损 549 万元。作为核心驱动的直播收入为 11.5 亿元，同比下降 6.7%。季报虽未披露现金流量表，但 2024 年虎牙的经营现金流仅 9428 万元，若仅靠这个积累 8 亿美元现金，还需要 60 年。
现金 “放水快、进水慢”，导致其快速消耗。今年一季度末，虎牙持有的现金及等价物、短期存款及长期存款为 62.546 亿元，到二季度末就只剩 37.66 亿元。现金锐减，利息收入也随之减少，虎牙二季度利息收入为 5910 万元，去年同期则是 1 亿元，这可能使其失去一个弥补财务亏损的渠道。当然，虎牙也有新的希望，它将目光投向了游戏服务商这一角色。
二、转型之困：游戏服务难挑大梁
虎牙的财报重点早已放在游戏服务上。2023 年，虎牙提出 “从直播平台到全方位游戏服务提供商” 的战略转型，毕竟背靠大树好乘凉。今年二季度，虎牙的游戏相关服务、广告和其他业务收入同比增长 34.1%。
但第二增长曲线的问题往往不在于增速，而在于体量。即便增速可观，游戏服务收入也只有 4.1 亿元，还不到直播收入的一半。游戏行业规模虽大，但能真正挣到兜里的才是有效市场。在 3200 亿规模的游戏市场中，虎牙去年一年仅分到 13.3 亿元。
即便与老对手斗鱼相比，虎牙分到的蛋糕也不算大。斗鱼今年一季度与游戏相关的创新业务、广告和其他收入为 3.826 亿元，同比增长 60%。同期，虎牙游戏业务收入 3.7 亿元，同比增长 52%，规模和增速都略低于斗鱼。
更重要的是，虎牙 1.6 亿的月活规模，与月活 10 亿的抖音相比差距明显，这决定了其游戏相关业务的增长空间有限。更矛盾的是，在转型游戏服务提供商的关键节点，虎牙却在缩减支出。二季度虎牙研发费用为 1.222 亿元，同比减少 5.1%，原因是人员相关费用和股权激励费用减少；销售及市场推广费用为 5770 万元，同比下降 6.5%，原因是渠道推广费用减少。对转型而言，减少投入并非利好，但对想拿分红的股东来说，削减三费却是好事。
三、对手环伺：内外部竞争压力凸显
虎牙的对手有哪些？除了斗鱼、B 站、短视频平台等市场竞争者，同一集团内的其他企业也构成了一种抽象、无形的资源竞争，这种竞争也会影响其命运。
虎牙的兄弟公司腾讯音乐正风生水起。今年 7 月初，腾讯音乐美股市值超越百度，跻身中国互联网上市公司十大巨头。截至 8 月 13 日，腾讯音乐市值 393 亿美元，百度市值 301.9 亿美元，二者差距仍在拉大。二季报中，腾讯音乐营收 84.4 亿元，同比增长 17.9%；净利润 24 亿元，同比增长 43%。在线音乐服务月活用户 5.53 亿，同比下降 3.2%，但付费用户持续增长至 1.244 亿，同比增长 6.3%。同时，每位付费用户的月均收入（ARPPU）达 11.7 元，同比增长 9.3%，付费用户单价在上升。数据证明，Z 世代已养成良好的付费习惯，腾讯音乐凭借强大的 “钞能力” 和流量生态，搞定版权、流量扶持后迎风起舞，高盛、小摩也给予其 “买入”“增持” 评级。
阅文集团上半年收入 31.9 亿元，净利润 8.5 亿元，同比增长 68.5%。其中，在线业务收入 19.9 亿元，同比增加 2.3%；新业务中，IP 衍生品业务的 GMV 达 4.8 亿元，接近去年全年水平，虽体量不大，但增速够快。
横向对比之下，大股东的偏好不言而喻。虎牙若想在激烈的竞争中突围，仅靠 “钱” 显然远远不够，如何找到新的增长点、实现真正的成长，才是其亟待解决的问题。