历经八年拉锯、五次申报、四次折戟，扎根四川六十余年的老牌乳企菊乐食品，终于在北交所叩开资本市场大门。近日，北交所上市委员会审议通过其首发申请，这场横跨数年的IPO长跑尘埃落定。
一路走来，菊乐的上市之路布满坎坷：深交所四度冲刺接连失利，叠加创始人离世、千万级资金挪用内控风波、中介审计失误、资本市场政策突变等多重变数，让这场上市进程跌宕起伏。如今成功过会，看似是企业阶段性的胜利，但拨开表层的上市喜讯，这家账面现金流充裕的区域乳企，留给资本市场的疑问，远比确定性答案更多。
一、八年坎坷IPO路：五次申报，次次折戟各有隐情
自2017年首次递交招股书以来，菊乐的上市之路堪称曲折，每一次折戟都对应着不同的核心问题，层层暴露企业经营与治理隐患。
2017年，首次冲击深交所主板，因申报资料不完善，企业主动撤回材料，首次上市尝试无果；2019年，企业爆发重大内控危机，眉山分公司出纳挪用资金高达9577万元，事件引发监管关注，公司被证监会警示，上市进程被迫中断；2020年，合作会计师事务所出现审计失误，合规性存疑，IPO审核被迫终止；2023年，恰逢A股主板“红绿灯”政策落地，监管审核趋严，菊乐再度折戟深市主板。
屡战屡败的菊乐并未止步，2024年转战审核机制更适配中小企业的北交所，2025年6月IPO申请获受理。但进程依旧波折，期间因财务报告到期两度中止审核，更在2025年9月遭遇重创——创始人童恩文因病离世，企业迎来核心掌舵人更迭，品牌发展迈入全新且未知的阶段。
历经八年折腾，菊乐终于闯关成功，但一路伴随的合规、内控、政策、人事风险，早已为企业上市后的发展埋下诸多隐忧。
二、核心矛盾：手握十亿现金，为何执意上市募资？
在资本市场多数企业“缺钱上市、融资续命”的逻辑之外，菊乐的上市操作充满违和感，最核心的争议便是：账面资金极其充裕，却执意上市募资。
财务数据显示，截至2025年末，菊乐股份货币资金达6.52亿元，叠加3.15亿元交易性金融资产，企业合计手握近10亿元现金类资产，现金流储备十分充足。同时企业经营基本面稳健，2023至2025年营收从15.62亿元增至16.94亿元，归母净利润从1.96亿元攀升至2.91亿元，净利润复合增长率达22.36%，毛利率稳步提升至36.69%。公司常年经营性现金流高于净利润，低负债、高盈利、高现金流的特质，堪称区域乳企中的“财务优等生”。
自身资金储备足以支撑日常经营，菊乐却依旧计划上市募资5.52亿元，且募资规模较2023年深市申报的13.63亿元大幅缩水超六成，此前规划的牧业养殖、大型生产基地项目全部搁置，剩余资金仅投向温江基地改扩建、营销网络升级、研发中心建设。
更让市场质疑的是企业募资与分红、薪酬的严重错位。报告期内，菊乐连续三年每年固定派现3237万元，三年累计分红9711万元，超七成分红资金最终流入实控人童竹囊中。与此同时，2025年公司三位高管合计薪酬高达887万元，董事长兼总经理高朝晖单人薪酬达579.71万元。
一边手握十亿现金、持续大额分红回馈原始股东、高管高薪，一边向资本市场募资输血，菊乐的操作彻底打破常规融资逻辑，让本次上市募资的必要性、合理性备受市场质疑。
三、经营困局：地域+产品双重依赖，增长缺乏核心底气
抛开财务争议，菊乐最致命的短板，是极致单一的经营结构，地域局限与大单品依赖两大隐患，成为企业长期发展的枷锁，也是北交所审议时重点问询的核心问题。
地域层面，菊乐深度绑定四川本土市场，2025年超72.31%的营收均来自四川省内，其中成都市场贡献核心收入，市场布局高度集中。更值得警惕的是，企业赖以生存的基本盘已经出现松动，成都市场含乳饮料收入首次出现-0.09%的负增长，本土舒适圈增长见顶。此前企业收购黑龙江惠丰乳品，试图开拓东北市场突破地域桎梏，最终成效惨淡，东北三省营收从2023年1.52亿元下滑至1.30亿元，省外扩张战略宣告失利。
产品层面，企业营收高度依赖一款销售三十年的大单品“酸乐奶”，这款经典产品撑起公司近六成营收，成为绝对核心支柱。而被寄予厚望的第二增长曲线发酵乳，营收持续萎缩，从3.08亿元降至2.70亿元，新品迭代、品类升级彻底乏力。
更关键的是，企业亮眼的净利润增长，并非源于产品竞争力、品牌力提升，而是依托行业周期红利。受益于原料奶采购价从4.22元/公斤降至3.77元/公斤，企业毛利空间被动扩大，造就了利润增速远超营收增速的假象。这种靠成本下行换来的增长，不具备持续性，一旦原料价格反弹，企业盈利水平将直接承压。
简言之，菊乐当前的经营模式，是靠一款老产品死守一个内卷的本土市场。上行周期中，单一结构是稳定的护城河；存量竞争、行业洗牌的当下，极致依赖则成为致命的阿喀琉斯之踵。
四、多重隐性风险：内控旧疾、产能冗余、渠道存疑
菊乐暴露的问题，并非个例，而是国内众多区域乳企冲击资本市场的共性顽疾，多重隐性风险悬而未决，为上市后发展埋下隐患。
首先是内控治理旧疾难消。2019年近亿元出纳挪用资金事件，暴露企业内部管控漏洞、财务监督失效的核心问题，这一历史污点至今未能完全消除，成为悬在公司治理头顶的利剑，也让市场对企业内控体系的真实性、严谨性存疑。
其次是新增产能合理性不足。本次募资核心用途之一，是投入2.78亿元改扩建温江生产基地，新增12万吨低温乳制品产能。但现实数据显示，公司现有低温产品产能利用率长期仅维持在54%左右，近半数产能闲置、长期空置。在存量产能尚未充分消化、市场扩张遇阻的前提下，盲目新增产能，产能过剩、资源浪费的风险极高，新增产能的市场承接能力饱受质疑。
最后是经销渠道暗流涌动。菊乐超七成营收依赖经销商渠道，渠道集中度高、依赖性强。报告期内，多家为企业贡献千万级营收的大经销商突然注销，同时出现大量前员工设立经销商、为公司贡献巨额收入的情况。此类异常渠道变动，难以排除关联交易、调节营收的嫌疑，直接影响企业财务真实性，成为资本市场的潜在风险点。
五、接班隐忧：创始人家族退场，经营权所有权撕裂
创始人的骤然离世，让这家六十年老牌企业仓促进入“后创始人时代”，公司治理格局出现明显撕裂，长期发展隐忧凸显。
股权层面，创始人之女童竹（加拿大籍）继承超七成股权，成为企业实际控制人、幕后最大股东，但不参与公司任何日常经营管理；经营层面，企业由童竹丈夫高朝晖（美国籍）掌舵，担任董事长兼总经理，全权负责公司运营，但其本人不持有公司任何股份。
这种家族持股、外人操盘、权责分离的治理结构，存在天然矛盾。股权所有者脱离经营，职业经理人全权掌舵却无股权绑定，极易引发决策分歧、利益错位、管理动荡等问题。在区域乳企行业洗牌加剧、市场竞争白热化的当下，不稳定的治理结构，将成为企业突破发展瓶颈的最大阻碍。
结语：上市是终点，更是大考的起点
八年五冲IPO，菊乐终于圆梦上市，但这不是企业的胜利，而是一场全新考验的开始。上市从来不是企业发展的灵丹妙药，只会将所有潜藏的经营短板、治理漏洞、发展隐患，全方位暴露在资本市场的聚光灯下。
当下的菊乐，手握充裕现金流却募资存疑、业绩增长靠周期而非实力、经营结构单一固化、内控渠道风险未消、治理架构暗藏隐患。未来，企业若无法借助上市契机，补齐内控短板、打破地域与产品双重天花板、搭建可持续增长曲线、理顺公司治理逻辑，此次过会，终将只是未来行业淘汰、业绩暴雷的序章。
对于投资者而言，菊乐的上市故事警示市场：区域老牌企业的资本突围，从来不是看能否成功过会，而是看能否真正破除旧疾、完成转型升级。